外部环境变化

　　造成严重拖累

　　新兴市场此前十年的繁荣增长主要得益于内外部因素的共同支持。第一，全球经济持续稳定增长给新兴市场以出口导向为主的经济发展模式创造了强劲的外部需求。第二，国际市场流动充分、价格低廉的资金也有力地支撑了新兴市场的快速增长。特别是2008年国际金融危机爆发后，美欧日等发达经济体实施了超大规模的量化宽松措施，导致全球流动性近趋泛滥。第三，新兴市场动力成本低廉、制度改革红利以及内部需求扩张也为此前十年的快速增长创造了有利条件。

　　然而，成也萧何，败也萧何。远离危机震源的新兴市场虽然以较高增速率先复苏，但外部环境的变化最终对新兴市场造成了严重的拖累，加之内部结构性改革停滞制约增长空间，新兴市场未来面临的风险令人忧虑。

　　一方面，出口导向模式虽然在过去十多年时间里为新兴经济体快速增长提供了较强的推动力，但也使新兴市场对外部需求的冲击高度敏感。本轮金融危机爆发以来，全球经济进入了深度调整期，经济运行环境更为艰难复杂，总体复苏步伐明显放缓。2011至2013年全球经济复合增长率为3.4%，较危机爆发前3年下降1.7个百分点，其中发达经济体复合增长率仅为1.5%，远低于2005至2007年2.9%的复合增速。在此背景下，新兴市场外部需求增长步伐明显放缓。2011至2013年新兴市场出口贸易增速分别较2010年下降6.97、9.73和9.49个百分点至6.96%、4.19%和4.44%。受此影响，新兴市场经常贸易账户余额大幅下降。截至2013年末，该余额较2010年末下降了35.4%至2100亿美元。

　　另一方面，新兴市场过去几年里享受的宽裕和便宜的融资环境已经开始发生根本变化。由于美联储量化宽松货币政策的调整，美国以10年期国债利率为代表的长期利率水平已经从最低点上升了近100个基点。随着购债规模的持续缩减及可能早于预期的加息措施付诸实践，未来利率水平进一步上扬是大趋势。作为全球资金价格的标杆，美国资金成本上行将导致国际利率水平逐步攀升，新兴市场将受到较大负面影响。据IMF测算，新兴市场债券指数(EMBI)综合收益率上升100个基点，将导致新兴市场经济增速下降0.25个百分点。

　　内部结构失衡

　　问题凸显

　　此外，在之前连续十年强劲增长的同时，一些新兴经济体也积累了更多的内部结构失衡问题，包括财政赤字上升、货币信贷增长过快、经常账户恶化、通货膨胀上行等。尽管新兴市场已经开始加强制度改革、加快结构性转型步伐，但总体进展缓慢。尤其是在产业结构方面，新兴经济体仍主要集中于附加值相对较小的产业链中低端环节，在产品研发、品牌营销等高端环节暂处劣势，核心竞争力有待提升。据IMF估测，新兴市场所面临的内部宏观失衡和结构问题已经给经济增速造成0.6个百分点的下降，经济结构调整乃至更强力的改革已是当务之急。

　　值得注意的是，新兴市场的规模和贡献已今非昔比。作为经济总量全球占比50.4%、增长贡献达75%的经济体集合，新兴市场经济增长持续放缓必将带来较大的溢出影响，加大当前全球经济的下行风险。

　　首先，中国、印度等体量较大、发展较快的新兴经济体在全球经济中的地位提升迅速，其经济增速下滑对全球经济复苏形成一定的拖累。据野村研究的报告，如果中国GDP增长率下降1个百分点，中国以外的全球增长将下降0.3个百分点。其中，遭受冲击最大的经济体将会在亚洲，特别是香港、新加坡 、台湾的增长率将下降1个百分点甚至更多。在欧元区，中国经济减速对其总体影响为下降0.3个百分点，其中芬兰、奥地利、比利时、德国和荷兰的风险敞口最大。同为“金砖国家”的印度，也是全球重要的大宗商品进口国，进口原油与黄金规模居于全球前列，其经济增速下滑对全球大宗商品生产国的冲击也很大。

　　其次，新兴经济体之间的相互影响以及市场预期的传递与蔓延可能导致新兴市场当前面临的问题更趋恶化。近年来，新兴市场经济体之间联系日益紧密，特别是中国、印度等新兴市场“领头羊”，通过全球供应链对其他新兴市场经济增长形成重要的影响。据IMF测算，中国经济增长遭受1个百分点的冲击将通过累积效应导致其他新兴市场经济增速降幅可能达0.4个百分点，而地理位置与中国距离较远的拉美新兴经济体，受出口贸易影响经济增速降幅达0.5个百分点。事实上，近年来中国经济增速下滑对于新兴市场在2012至2013年大约2%的增速下滑中，可以解释的部分也达到0.5个百分点。

　　再次，新兴市场实体经济增速放缓对金融市场造成较大冲击，发达市场亦将受到波及。在错综复杂的外部环境下，新兴市场实体经济增速放缓让金融危机以来持续看多的国际投行机构开始由多转空，部分机构大幅调整资金配置，导致新兴市场出现资金大量外流。据国际金融协会(IIF)估测，2013年新兴市场私人资本跨境流入净额较2012年减少了360亿美元至11450亿美元，2014年可能还将进一步减少330亿美元。资金外流导致新兴市场金融市场遭遇重创，资产价格大幅下跌，金融风险迅速凸显。一旦新兴市场爆发金融危机，发达市场必定难以独善其身。事实上，近年来发达市场的经济主体与新兴市场联系更加紧密，以发达经济体银行(行情 专区)为例，其在新兴市场上的头寸规模较上世纪90年代扩张了4倍多。新兴市场经济增速下滑、金融风险攀升，对发达市场的负面影响可能将进一步加大。