希腊政府历史上最大的债券置换计划取得绝对比例的私有债权人参与率，希腊暂时得以避免违约。

　　希腊债务危机险象环生，但欧元区另一个外围国家葡萄牙也渐渐进入人们的视野，近期葡萄牙国债收益率飙升，经济前景进一步萎缩，市场担心葡萄牙将接过希腊手中的接力棒，继续债务危机的下一段赛程。

　　“在欧元区国家中，葡萄牙债务以及经济状况与希腊有极高的相似度。”西德意志银行银行经济学家Torge Middendorf指出。荷兰合作银行固定收益高级策略主管Richard McGuire指出，葡萄牙的困境缘于经济增长率与其债务利率之差，葡萄牙仍面临沉重的融资需求，但目前其主权债券已无自然购买人。此外，花旗集团也认为，未来一两年内葡萄牙也需要债务重组。

　　葡萄牙成希腊最大受害者

　　希腊暂时逃过了违约的劫难。

　　上周五，希腊债券置换大限已至，希腊债券交换计划得到绝大多数私人债权人的接受，参与率高于政府的最乐观预估，暂时摆脱违约风险。

　　希腊政府于2009年10月初突然宣布其当年财政赤字占国内生产总值(GDP)比例预计高达12.7%，政府债务占GDP比重将达113%，均远超欧盟规定的3%和60%上限，随后国际三大评级机构相继向市场发出警报。但当时唯一没有料到的是被金融市场公认为经济规模较小的希腊会引爆困扰整个欧元区时至今日的债务风暴。

　　苦苦煎熬两年多之后，欧元区始终没能迈过希腊这道坎。希腊财政赤字及国债收益率屡屡上演惊心动魄的“高空行走”，尽管分别在2010年5月和2012年2月获批总额达2400亿欧元的两轮救助，希腊仍然在违约的边缘徘徊。

　　在希腊债务危机肆虐的过程中，欧元区包括被外界公认的较为稳健的比利时以及经济实力较强的西班牙也相继陷入危机，此时希腊已非主角，整个欧元区都笼罩在债务危机的阴影之下。去年11月9日意大利十年期国债收益率突破7%的重要关口，意味着这个“大到不能倒”的欧元区第三大经济体也深深陷入了债务危机的魔掌，甚至区内龙头经济体德国也感受到危机带来的压力，欧元大幅下挫，经济数据下滑，欧元区面临成立11年来最严峻的考验。

　　在欧元区各成员国中，葡萄牙债务状况随着希腊情况的一波三折逐步恶化，去年5月份获欧元区财长批准780亿欧元的救助使之成为继希腊、爱尔兰之后第三个接受国际援助的国家。葡萄牙债务危机的苗头始于2009年11月份，当时继希腊之后，葡萄牙政府也上调了其财政赤字占GDP比例，由之前的5.9%上调到8%，一个月之后三大评级机构下调葡萄牙信用评级，其国债收益率不断飙升。2012年1月14日标普将葡萄牙评级下调至“垃圾”级后，葡萄牙国债迎来一波抛售潮，在2012年1月30日欧盟峰会召开当天，葡萄牙十年期国债收益率飙升207个基点至17.4%，次日开盘后又飙升近百个基点，收益率一度达至18.4%历史高点，在欧洲央行强势干预下，其收益率才小幅回落，收于当天的16.4%。目前葡萄牙国债的价格已经跌至票面价值的42%，投资者普遍担心葡萄牙将走希腊老路。

　　按葡萄牙与欧盟、国际货币基金组织(微博)(IMF)及欧洲央行达成的协议，他们希望葡萄牙在2013年重返债券市场，但多数经济学家并不如此乐观。Torge Middendorf更是指出这是项“不可能完成的任务”，他认为，葡萄牙面临的困境一方面是来自希腊危机的冲击，另一方面来自不断上涨的国债收益率以及国债买卖利差的扩大。摩根大通首席执行官詹姆斯·迪蒙指出，欧元区内真正需要担忧的是西班牙和葡萄牙。

　　葡萄牙经济前景黯淡

　　葡萄牙是现代化的工农业国家，工业基础较薄弱，欧元区各成员国中葡萄牙竞争力处于相对弱势。在由欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织组成的“三驾马车”公布对葡萄牙财政检查结果后，3月6日，葡萄牙政府重新修正了其对本国2012年经济增长的预期，财政部长维克多·加斯帕宣布将原先预算中的萎缩2.8%再下调至3.3%，同时欧盟也将葡萄牙经济萎缩程度再下调至3.5%。

　　与希腊相似，葡萄牙是欧元区国家中的外围经济体，竞争力低下、财政赤字高企、债台高筑、进出口比例长期处于失调状态，旅游服务业是葡萄牙收入的重要来源和弥补外部赤字的重要手段。据法国Natixis银行首席经济学家Patrick Artus预计，基于希腊和葡萄牙相对较小的工业规模，再加上出口与进口比例的严重失衡，其服务和旅游业收入远远无法弥补当前庞大的外部赤字，因此葡萄牙将长期处于外部赤字状态。

　　葡萄牙经济已陷入衰退的泥潭无法自拔，目前葡萄牙失业率达13.6%，年轻人失业率超过30%。另外，葡萄牙经济面临更深层次的长期增长问题，而且该国经济缺乏灵活性，企业信心指数也一路下滑。经济增长乏力引发外界对葡萄牙债务不可持续的担忧，其债务占GDP比重已超过100%，2020年到期国债收益率仍维持在13%以上。为了兑现对国际债权方的承诺，葡萄牙政府将继续恪守改革和紧缩措施，但对于本来经济就缺乏竞争力的葡萄牙来说，这无疑是雪上加霜，葡萄牙的经济复苏之路任重道远。

　　太平洋证券国际宏观经济高级分析师李爱敏指出，葡萄牙2011年第四季度GDP同比收缩2.7%，这是继 2010年第四季度以来，葡萄牙经济连续五个季度负增长，葡萄牙早已经陷入了衰退状态，并且葡萄牙政府所采取的紧缩性财政政策必将对葡萄牙的实体经济产生进一步的负面影响，其经济状况足以用“黯淡”来形容。“欧元区去年第四季度GDP进一步萎缩，整个欧元区经济或将陷入衰退，葡萄牙经济与希腊以及西班牙经济关联度很高，经济前景很不乐观。”方正证券首席宏观经济分析师汤云飞认为。

　　危机中的声音·葡萄牙

　　工业规模难支撑目前财政赤字

　　法国Natixis银行首席经济学家 Patrick Artus

　　希腊和葡萄牙失去融资能力并长久处于外部赤字状态，这源于他们相对较小的工业规模以及出口和进口比例的严重失调。目前欧洲决策者认为这两个国家将能够最终平衡其公共融资以及外部赤字，但事实并非如此，更多的救助是荒谬可笑的，欧洲对于希腊和葡萄牙的救助计划包括更多的资金援助，他们预期这两个国家将再次恢复偿债能力。目前一些官方的理论认为，如果希腊和葡萄牙实施政策调整和财政紧缩，比如压缩这两个国家的国内需求和进口直至外部赤字消失，但就目前的情况以及进口所占比重来看，希腊需要将国内需求降低35%，葡萄牙则需要降低30%，这样的一个缩减是不可想象的，因为这将使希腊人均国民收入降至德国的40%，葡萄牙的人均国民收入降至德国的35%，这是不可思议的。

　　经济在下滑的斜坡上

　　麦考理资本首席经济学家 Alan McQuaid

　　2月29日欧洲央行释放第二笔低利率三年期贷款，市场乐观情绪一时高涨，这次欧洲央行的行动初衷是增加银行的流动性，但是事实上并未沿着预期的路径发展，至少对于葡萄牙是这样的。其债券收益率依然上升，且葡萄牙已经两年失去融资能力，其政府债券已经没有自然购买人。并不是长期再融资操作没有作用，它为欧洲以及全球资产价格提供支撑，也使失控的银行免于破产及带来连锁效应，至少说降低了这种可能性。葡萄牙必须想办法为其债务瘦身，IMF要求葡萄牙今年削减开支以及增税幅度达到占GDP的6%，而葡萄牙现在正面临财政赤字及失业率危机，这一目标似乎是不可思议的。葡萄牙的中央银行已经降低了其对本国的2012年的经济预期，指出葡萄牙今年经济将萎缩3.3%，而不是3.0%。欧盟、欧洲央行和IMF希望葡萄牙能够在2012年恢复在公共市场的正常融资功能，这相对于葡萄牙目前所处的水平来说似乎是可望而不可及的。所以第二轮救助将是在所难免的，只是时间问题。

　　明年重获融资能力几无可能

　　西德意志银行经济学家Torge Middendorf

　　IMF要求葡萄牙政府今年实施紧缩措施，幅度约占GDP的6%，以实现将财政赤字从目前的6%降至4.5%的目标，我们担心葡萄牙的经济前景将进一步萎缩。除此之外，欧盟、欧洲央行希望葡萄牙明年在资本市场恢复融资能力，对其即将到期的大约105亿欧元的长期债券进行再融资。从目前来看，由于葡萄牙国债收益率的急升和买卖利差的扩大，这个目标是难以实现的。我们认为葡萄牙的主要问题是希腊债务危机的传染性，希腊的债务依然在恶化，在欧元区成员国中，葡萄牙的国债收益率与希腊国债收益率的关联度最为紧密，我们认为一旦希腊离开欧元区，紧随其后的将是葡萄牙。紧缩措施的实施存在一定的风险，在债务危机之前，葡萄牙相对于其他欧元区国家缺少竞争力，现在来看依然没有赶上。葡萄牙明年重获再融资能力几乎是不可能的，主要问题还是来自希腊的拖累，尽管希腊获得援金支持，但问题仍不能彻底得到解决，因为希腊仍然被认为是离开欧元区的首个候选国。葡萄牙的确有通过财政贬值的方式来恢复竞争力的可能，例如增加消费税，但是葡萄牙政府还没有这样做。